IPO审核“窗口指导”正式版发布 | 关于《首发业务解答》Q&A
3月25日晚间，紧随上交所公布的科创板第二篇发行审核问答，证监会低调发布了《关于发布<首发业务若干问题解答>的通知》（“《问题解答》”）。
如果说2018年5月的首发审核知识问答系列（“IPO审核51条”）是近年来保代培训和窗口指导意见的汇编，那么《问题解答》则是IPO审核51条“征求意见”近一年后的正式发布。《问题解答》除了在职工持股会、突击入股、实际控制人认定、三类股东等问题上与科创板审核政策基本保持一致外，和IPO审核51条相比也有许多变与不变。
回归我们的老本行，对于《问题解答》的法律部分，IPO审核法律政策这次又有什么新变化？下文有十二个你不可不知的Q&A。
一、发行人历史上存在工会、职工持股会持股或者自然人股东人数较多情形的，应当如何进行规范？中介机构应当如何进行核查？
虽然大思路上依然是强调股权清晰、控制权稳定，但是在中介机构核查方面，《问题解答》取消了IPO审核51条中明确要求的股东访谈比例。
IPO审核51条曾提出：如果在自然人股东入股、退股的法律程序或文件齐备性上存在瑕疵，中介机构的股东访谈比例不低于待核查股东人数及股份总数的70%；在前述事项不存在明显瑕疵的情况下，股东访谈比例也不得低于30%。
《问题解答》取消了股东访谈最低比例要求，仅保留了抽取一定比例的股东进行访谈，给中介机构留出弹性空间，也将在一定程度上减轻存在历史遗留问题的拟上市公司负担。
二、发行人和投资方存在对赌协议等类似安排的，IPO时必须要清理么？
对赌协议问题上监管层首次松口，《问题解答》提出在满足4个条件的情况下对赌协议可以不清理。
从条文上看，如果对赌协议仅与公司实际控制人签署，只以公司业绩作为对赌条件，对赌失败的调整机制控制在不会导致公司控制权变动的范围，也不会严重影响公司经营或其他股东权益，这样的对赌协议大概率是能符合监管要求的。
三、发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，对于相关信息的核查和披露有何要求？
《问题解答》与科创板的三类股东审核规则基本保持了一致。
在信息披露上，不再强调“层层穿透披露”，有助于大幅降低发行人、管理人、中介机构沟通、协调、核查的工作强度。但我们留意到，截至目前监管机构对于“三类股东”并无正式规定，证监会层面的政策要求仍是“‘三类股东’穿透式披露”。同时，考虑到各板块均要求核查发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益，因此在中介机构核查过程中，仍需对“三类股东”进行一定程度的穿透核查。
对于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“106号文”）的核查，《问题解答》要求披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。虽然删除了核查资管产品杠杆、分级和嵌套的情况及提出整改方案相关内容，但我们理解“三类股东”相关过渡期安排仍包括杠杆、分级、嵌套、运作方式等等106号文合规情况的全面核查，具体审核中，核查事项及尺度是否能有所放宽，仍有待后续案例的检验。
尽管如此，我们留意到政策的落脚点是“相关事项对发行人持续经营的影响”。因此，对于“三类股东”的106号文合规情况将以披露为主，如能论证相关事项不影响发行人持续经营，有可能会大幅降低三类股东不合规情况对于发行人上市的影响。
四、发行人历史上存在出资或者改制瑕疵等涉及股东出资情形的，中介机构核查应重点关注哪些方面？
IPO审核51条中取消了近年保代培训中要求发行人补足出资后运行1年至3年再上市的审核要求。在此基础上，《问题解答》在继续明确历史上存在出资瑕疵应当在申报前依法采取补救措施的同时，删除了IPO审核51条中关于“涉及金额较大、存在恶意隐瞒、提供虚假文件或者对股东权益有重大影响”原则上构成发行上市法律障碍的相关表述。出资瑕疵问题近年的审核尺度逐步放宽。
同时，发行人及相关股东是否因出资瑕疵受到行政处罚、是否构成重大违法行为仍是IPO审核的核心关切。因此，出资瑕疵事项并非100%安全：如遇金额较大、主观恶意等涉嫌“重大”出资瑕疵的事项，可能影响发行上市条件，那么中介机构对于是否构成“本次发行上市的法律障碍”，恐怕还得仔细斟酌。
五、公司的资产部分来自于上市公司，中介机构核查应重点关注哪些方面？A股上市公司可以分拆上市么？
2010年保代培训曾公布过上市公司分拆创业板上市的具体要求，然而不久后监管层便“否认三连”，口径也从“明确允许”转为“从严把握”与“不鼓励”。IPO审核51条亦列明对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策。
《问题解答》大刀阔斧删除“不符合现行监管政策”和 “原则上不支持一次资产重复上市”的相关表述，至此，A股分拆上市在政策层面明确不存在障碍。
对于公司资产部分来自于上市公司，《问题解答》在简化核查要求的同时，删除了审核中将征求资产置出的上市公司所在地派出机构的意见的要求，拟上市公司在这一事项上的沟通成本将大幅降低。
六、最近3年无重大违法行为是公开发行新股的条件之一。在发行人及其控股股东、实际控制人的合规性方面，审核要求有什么变化？
《问题解答》明确不再将发行人控股股东、实际控制人涉嫌犯罪/违规被立案侦查/调查视为发行上市的障碍，充分体现了疑罪从无的精神。同时，刑事处罚方面，重大违法行为的认定范围缩小到“贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序等刑事犯罪”，影响将进一步降低。
与此同时，发行人并表范围内的子公司合规性核查范围扩大。IPO审核51条只要求核查收入/利润占比发行人50%以上的子公司，而《问题解答》将这一范围扩大到占比5%以上，监管层面对于发行人及其相关主体的合规性问题，在核查尺度上还是宽严相济的。
七、红筹企业想要境内上市，是否必须拆除红筹架构？
《问题解答》传达了两个要点：
一、红筹企业回归不再要求拆除红筹架构并将控制权转移回境内；
二、持股层次复杂的红筹企业，不再要求简化持股架构，中介机构仅需对股份权属清晰、内控治理有效发表明确意见即可。
此次监管的大幅松绑，将大幅降低红筹企业回归的成本，对于想要境内上市的红筹企业来说绝对值得开香槟庆祝。
八、发行人土地使用权的核查与披露，应重点把握哪些方面？
对于生产型企业，合法拥有与生产经营有关的土地是其资产独立性的核心。
IPO审核51条将土地资产按性质分成集体建设用地、划拨地、涉农用地三大类，并针对不同使用情况对中介机构提出了细化的核查要求。
《问题解答》在对IPO审核51条的要求进行整合的同时，明确提出发行人如果租赁瑕疵土地上所建房产的，原则上不构成发行上市障碍。换句话说，发行人如果只是租赁集体土地上的瑕疵厂房，这些厂房的实际建设和合规手续都是由第三方负责，发行人在厂房的瑕疵事项上既不存在主观恶意，客观上又确实无法补救，如能确认不会对发行人持续经营构成重大影响，在上市文件中进行充分风险提示就可以。
从我们的经验来看，生产型企业土地、房产方面存在瑕疵事项相对常见。相较于近年保代培训“不能使用划拨土地”、没有明确土地流转法规“不能使用集体土地”等硬性要求，《问题解答》对于土地瑕疵问题给出了更加弹性的政策，落脚在“是否构成重大违法”、“是否对发行人持续经营构成重大影响”上显然是更为科学的。政策的进一步宽松，也将继续节省企业上市成本，上市进度会大幅加快。
九、发行人可以和控股股东或者董事、监事、高级管理人员成立公司么？
长期困扰拟上市公司老板的关联方清理问题，今后也不是铁板一块了。《问题解答》解除了IPO审核51条及近年保代培训中的禁止令，发行人与其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司，不再要求清理。同时，为避免侵害发行人利益或向关联方输送利益，相应增加了中介机构对相关主体的背景及合规性进行核查和披露的要求。
十、对于发行人执行社会保障制度的相关问题，应当如何做好披露工作，中介机构在核查有关问题时应如何把握？
社保、公积金的缴纳和披露是不少拟上市公司都会面对的课题。窗口指导中的缴纳比例要求也一直波动不定，直到IPO审核51条以“发行人在初审会前应尽可能为符合条件的全体员工按规定办理社会保险和住房公积金缴存手续”将这一标准推到顶峰。
而在《问题解答》对于补缴社保公积金这一事项的关注有所弱化，不仅删除了初审会前全员缴纳的表述，也不再要求披露切实可行的整改措施，甚至删除了是否构成发行上市障碍的核查要求。监管层的态度转变，与2019年起社保逐步交由税务部门统一征收，征管力度加强也是息息相关。
因此，这也并不意味着社会保障制度就无需执行：如有欠缴社保和公积金等不合规事项，中介机构还是需要主管机关的无违规证明来印证核查情况并就是否属于重大违法行为给出明确意见的，如果出现扣除欠缴金额不满足发行条件的情况，恐怕依然会成为公司上市的绊脚石。
十一、《问题解答》若干处都删除了“构成发行上市的法律障碍”，那么相关事项就不再是上市障碍了么？
除了前面已经提及的内容，《问题解答》有如下几处删除了“构成发行上市的法律障碍”：
问题解答 | IPO审核51条 | |
股权质押、冻结或涉诉 | 对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，保荐机构及发行人律师应充分论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见。 | 对于被冻结或诉讼纠纷的股权达到一定比例或被质押的股权达到一定比例且控股股东、实际控制人明显不具备清偿能力，导致发行人控制权存在不确定性的，视为存在发行上市的法律障碍。 |
重大诉讼仲裁 | （4）涉及主要产品、核心商标、专利、技术等方面的诉讼或仲裁可能对发行人生产经营造成重大影响，或者诉讼或仲裁有可能导致发行人实际控制人变更，或者其他可能导致发行人不符合发行条件的情形，保荐机构和发行人律师应在提出明确依据的基础上，充分论证该等诉讼、仲裁事项是否构成首发的法律障碍并审慎发表意见。 | ( 4 )涉及核心商标、专利、主要技术、主要产品等的、对发行人生产经营造成重大影响的诉讼或仲裁，构成首发上市的法律障碍。如诉讼可能导致发行人实际控制人变更或其他不满足发行条件的情况，应当待诉讼和仲裁事项解决后再进行后续审核工作。 |
核心资产来自控股股东、实际控制人 | 如发行人存在以下情形之一的，保荐机构及发行人律师应当充分核查论证，并就是否符合发行条件审慎发表意见：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。 | 主要分两种情况:一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用。二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。上述情况如存在，原则上应认定为构成首发上市的法律障碍。 |
从中不难看出，在删除构成障碍的同时，《问题解答》都配套增加了要求中介机构核查并发表意见的要求。在把相关事项判断权下放给中介机构后，监管层又反复叮嘱“审慎发表意见”。
如果说相关事项在之前的窗口指导中是上市红线，这次修订我们认为是从“禁止”到“审慎接受”的重大突破。虽然这并不意味着相关事项就不再是上市障碍，但从中不难看出监管层在这些事项上不再“一刀切”，“忍痛放手”则表达了更加开放和包容的态度。
十二、《问题解答》有几处把“省级人民政府”改成了“有权部门”，那么“有权部门”应如何理解？
由“省级人民政府”向“有权部门”的变化，反映了《问题解答》整体上更加灵活、弹性的审核理念。
对于“有权部门”的题中之意恐怕无法一概而论。在国有企业或集体企业改制问题中，虽然不再要求“省级人民政府”背书，但我们结合上下文理解，此处的“有权部门”应指有权批准企业当时改制行为的主管机关（或其权利义务的承接主体），或根据地方规定有权对相关事项背书的政府部门（例如金融办）。
而在其他问题的解答中，恐怕只能具体问题具体分析，充分论证“有权部门”到底是指哪位神仙。
积极来看，取消硬性的“省级”要求，对发行人和中介机构来说都是好消息——如果市级甚至区级主管机关就可以背书，相关事项的沟通成本又会进一步降低了。
《问题解答》法律部分的修订在很多方面体现出监管层的审核政策进一步明确和宽松，对于企业未来上市的影响是积极的。
彩蛋
除了前面Q&A，《问题解答》还有什么重要的知识点么？
锁定期安排：在无实际控制人的情况下，员工持股计划、持股5%以下的股东和创业投资基金股东可豁免按照锁定股份的总数不低于发行前股份总数51%的要求锁定36个月。
突击入股：《问题解答》虽然相比IPO审核51条没有大的变化，但却是首次以正式文件明确了发行人申报前后新增股东的核查时间范围、锁定期等要求。
同业竞争：《问题解答》明确将同业竞争的主体范围限制在“发行人控股股东(或实际控制人)及其近亲属全资或控股的企业”，给出了“同业”的判断原则，对于亲属控制企业的核查力度进一步降低。
创业板主要经营“一种业务”：对于一种业务，《问题解答》舍弃了IPO审核51条给出的“技术核心、销售客户和业务实质”这一相对具体的判断标准，取而代之的是更为原则和概括性的“产业上下游、业务相关性、协同性”等标准。后续实践中对于“一种业务”的判断，会更为灵活。
THE END
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作者简介：
李磐 律师
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券, 收购兼并, 银行与金融
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孟聪慧 律师
非权益合伙人 广州办公室
业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 收购兼并
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宋媛媛 律师
北京办公室
资本市场部
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